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关于“保汇率”和“保外储”的讨论
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01月10日 11:05
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岁末年初,外汇市场发生了巨大的波动,中国人民银行的货币政策和操作牵动着众多市场参与者的神经。

先是人民币汇率发生大幅的波动,离岸人民币对美元的汇率持续下跌。在2016年12月末,离岸人民币汇率连续数日在6.97徘徊,在岸人民币汇率中间价也持续在6.95波动,使得7.0成为市场预期的关键汇率价位,仿佛一旦跌破7.0,人民币汇率将加快贬值的步伐。然而,元旦假期过后,离岸市场中人民币一改贬值趋势,连续三日大幅升值,最低回到6.7828,接近2016年11月初的水平。短时间内如此大幅度的方向转变,引发市场热议。

随后,中国人民银行外汇储备水平的下降引发市场的担忧。1月7日,央行公布数据显示,截至2016年12月31日,我国外汇储备规模为30105.17亿美元,较11月底下降410.81亿美元,去年全年外汇储备规模则减少3198.44亿美元。部分市场参与者认为3万亿美元是我国外汇储备的关键水平,若外汇储备的继续降低,可能会带来较为严重的经济后果。

外汇储备是央行进行外汇市场干预、确保人民币不会出现快速贬值的关键。当人民币汇率持续下跌,央行可以通过卖出美元并换回人民币,从而增加美元的供给和人民币的需求,避免人民币的美元价格继续下滑。2016年央行外汇储备的下降,在较大程度上是央行为了稳定人民币汇率而卖出美元进行市场干预所导致。

鉴于2016年全年人民币对美元的贬值幅度将近6.73%,而央行外汇储备下降了3198.44亿美元,可能有人认为央行的外汇市场干预并非十分成功,并担心央行在未来可能没有充分的外汇储备来稳定人民币的汇率。此外,也有人担心央行的外汇市场干预会对境内金融市场流动性带来负面影响。在过去十多年,高速增长的跨境贸易规模和高额的贸易顺差使得央行外汇储备持续增长。央行买入外汇并放出人民币到经济系统中,保持经济系统拥有足够的流动性。因此,外汇储备与央行基础货币投放有着密切的关系。

若持续通过放出外汇储备来稳定人民币汇率的过程中,境内金融系统可能面临基础货币投放收紧,金融系统乃至整个国民经济都面临利率上升、潜在风险爆发的曲面。若维持当前的外汇储备规模,则人民币的汇率可能会延续此前的贬值趋势,并引发资金外流,给境内经济系统带来负面影响。“保汇率”和“保外储”似乎是不可调和的矛盾。

以上逻辑依赖于两个前提条件。首先,三万亿美元的外汇储备水平已经低到了关键水平,继续下降就会对境内经济系统的流动性带来冲击。其次,为了稳定人民币的汇率,央行必须在外汇市场中以外汇储备换回人民币。

第一个前提条件是否成立,是有较大争议的。从历史发展来看,在1993年,央行的外汇储备水平只有212亿美元,后来最高达到了四万亿美元,目前的三万亿美元依然是高水平。在外汇储备持续提高的过程中,人民币经历了将近十年的升值过程。人民币的升值给境内出口企业带来了不同程度的压力;十年间,中国制造的价格优势逐渐减少,中国企业逐渐探索结构转型、技术创新等方式来维持在全球市场竞争中的优势。2015年8月,人民币持续升值的趋势发生逆转,与此同时央行的外汇储备持续增长的势头也开始转向。但是,放到这么长的历史进程中,目前人民币的币值并不低,央行的外汇储备水平依然处于高位。从横向比较来看,全球范围内有众多国家的外汇储备少于中国目前的外汇储备。即使央行外汇储备水平继续下降,依然要比许多国家的外汇储备水平高。

第二个前提条件本质上是关于央行干预外汇市场的手段。随着金融市场的发展和创新,为了稳定人民币汇率,央行可以动用的政策手段是多样化的,其中大部分有效的手段并非中国的金融环境所独有,而是经过其他国家经过实践检验的市场化手段。

离岸市场人民币汇率在短时间内发生如此大幅度的上涨,很有可能是因为离岸市场本身的总体规模较小,而央行通过窗口指导境内金融机构的操作,可以对离岸市场汇率产生较大的影响。

在更大的范围内,国际贸易形势的变化让人民币在短时间内面临较大的贬值压力,对于那些顺应国家“一带一路”发展战略的企业实体而言,可能在一段时间内面临实际的或者账面上的汇兑损失。这是汇率风险在微观经济体的具体体现。这样的风险如果没有得到良好的控制,有可能形成正反馈(恶性循环),加剧人民币的贬值幅度。

面临这样的问题,央行其实可以在无需大规模动用外汇储备的情况下帮助这些微观经济体缓解汇率风险,从而在根本上阻断恶性循环的发生。其中的一个重要手段是利用远期结算的外汇衍生品,让实体企业把汇率风险转移给金融机构,而金融机构则把汇率风险转移给央行。例如,央行在外汇市场中买入货币掉期合约,而实体企业则作为货币掉期合约的空头。如果人民币贬值,则央行向金融机构支付差额,而金融机构则向微观经济体支付差额。反之,若人民币升值,微观经济体将从人民币升值中获益,弥补合约产生的亏损。最终,微观经济体的汇率风险得到有效控制;合约到期时都是净额结算,并不涉及大额的外汇储备转移,所以央行也不需要大规模动用外汇储备。实际上,在这样的市场干预行为中,央行的外汇储备扮演的角色是次要的,关键在于央行在外汇市场风险管理中扮演中重要的交易对手方,让这个风险转移的拥有充分的流动性,从而能够充分发挥其风险管理的功能。

只要让实体经济的面临的外汇风险得到有效的控制,人民币的汇率就会回到平稳的状态中。

(作者 英大期货有限公司 粟坤全)

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