导读

20世纪90年代，日本资产泡沫危机爆发后，日本央行首次退出量化宽松政策，即非常规货币政策。2008年次贷危机发生后，包括美联储在内许多国家银行采取大量非常规货币政策来帮助经济走出衰退。非常规货币政策使用的主要途径是中央银行通过资产负债表工具较为直接地参与市场流动性供给。较为直接的市场流动性供给，将造成经济逐渐复苏后出现市场流动性过剩、资源配置扭曲等问题。因而许多曾在经济低迷时期采取非常规货币政策的国家，在经济情况持续回暖后，开始适时地退出非常规货币政策。本文主要以日本银行和美联储为例，对非常规货币政策退出的内涵、原因及策略进行深入探讨研究。 

20世纪90年代，日本资产泡沫危机爆发后，日本央行首次退出量化宽松政策，即非常规货币政策。2008年次贷危机发生后，包括美联储在内许多国家银行采取大量非常规货币政策来帮助经济走出衰退。随着这些经济体的逐渐复苏和金融环境的变化，非常规货币政策的退出被提上日程。如何顺利退出，本文试给出参考思路。

正文

一、非常规货币政策的退出内涵

（一）非常规货币政策的学术基础

   思想起源：“流动性陷阱”之争

对于20世纪30年代大萧条的深入研究引起了学术界关于“流动性陷阱”理论的争议。“流动性陷阱”理论，即当利率已经下降到相对较低水平时，任何货币量的增加，都会被经济个体或单位以现金方式持有，而对总体需求和物价水平不产生任何影响。凯恩斯学派认为名义利率降到很低时，资本报酬率很低，市场投资需求也随之降到很低，从而无法对总需求产生作用。大萧条中的实践也印证了这一说法，1931年2月美联储将贴现率降低至1%，经济并无起色。

关于大萧条成因，货币主义学派给出不同见解。他们认为并非货币政策无效导致大萧条期间经济不景气，而是利率的降低并没有使得货币供应量显著增加，货币供应量的下降是经济不景气的主因。“流动性陷阱“并不存在，货币对总需求是否产生作用，不应以名义利率与投资关系作为判断依据，货币还通过其他渠道影响总需求。货币与经济运行关系理论最早由费雪提出，即著名的费雪方程式MV=PQ。

政策成形：日本首次量化宽松、美国次贷危机

20世纪90年代，克鲁格曼对于日本资产泡沫危机后陷入的“流动性陷阱”进行了深入研究。研究表明，在遭遇“流动性陷阱”时中央银行即使实施零利率政策也无法有效刺激经济、抑制通货紧缩。零利率下限对于常规货币政策工具使用的限制，是非常规货币政策的前提和背景。

2006年伯南克接任格林斯潘成为美联储主席。伯南克有一个绰号叫“印刷报纸的本”，这个幽默的绰号源于其对于美联储货币政策的主张。在2002年伯南克发表的著名讲话《通货紧缩：确保它不在这里发生》中提到，美联储可以运用“非传统”的货币政策来刺激经济，甚至在极低利率下，绕过金融中介，向微观实体注入流动性。在2004年关于非常规货币政策的研究中，伯南克总结性提出三项措施：“一，管理公众对未来利率水平的预期；二、改变资产负债表结构；三、扩大资产负债表规模。”2007年美国次贷危机爆发，伯南克将大萧条研究成果运用到次贷危机中。美联储在危机发生后实施了极富创造性的非常规货币政策工具，成为走出经济危机极好的借鉴样本。

（二）非常规货币政策的特征及类型

金融危机期间，金融机构间正常信贷机制被破坏，私人部门外部融资成本骤增。并且由于市场套利条件遭到破坏，导致利率的政策无法沿收益率曲线向长期利率传导，货币传导机制失效。因而，非常规货币政策即是要解决零利率下限条件下，金融机构及其他私人部门融资的问题，并且疏通货币政策传导机制。归纳来说，非常规货币政策有以下三个特征：一、在一定条件下维持低利率承诺；二、超常规的基础货币注入；三、央行以“最后贷款人身份”直接参与信贷和金融市场。

图 1：非常规货币政策分类

资料整理：瀚德金融科技研究院

（如图1）非常规货币政策大类上分为：一、前瞻性指引，即通过与公众的政策沟通，向市场传递未来特定时期持续的低利率政策，以稳定市场对利率走势的预期，从而影响长期利率；二、资产负债表工具，即通巨额资产购买、放松抵押品规则、增加流动性供给，直接改善商业银行或私人部门资产负债情况，缓解市场融资压力，刺激总需求。

其中，资产负债表工具又可分为三类。

其一，流动性融资创新工具。包括通过调整抵押品要求，接受流动性较差的私人债务工资工具，放宽期限要求，对银行注入流动性，如美联储的定期资产支持证券贷款工具TALF。也包括抵押置换操作，如美联储的定期证券贷款便利TSLF，中央银行提供高流动性的国债置换短期流动性不足的私人债务工具。

其二，对私人部门的直接救助。如美国对贝尔斯登和AIG的直接救助。2008年3月美联储宣布通过摩根大通对贝尔斯登提供紧急融资。2008年9月，美国最大的保险公司AIG受到雷曼兄弟破产事件的冲击，出现严重流动性危机。美联储随即宣布对AIG提供融资救助，财政部也参与其中。

其三，大额长期资产购买计划。大额资产购买计划所购资产主要为美国国债、联邦机构证券、机构担保抵押贷款证券。通过大额购买长期限的资产，来降低长期利率。

（三）非常规货币政策的退出内涵

危机期间央行直接对私人部门进行救助以及大额购买政府债券的行为，打破了央行与金融市场、财政政策决策中立的两大原则。非常规货币政策的退出，即是回归短期利率调控为核心政策工具，以及央行货币政策中立的原则。

金融危机期间央行实行的非常规货币政策使得资产负债表结构、规模发生很大的变化，向市场注入的流动性如果退出不及时，会导致复苏后期经济出现通货膨胀，以及资源配置扭曲的现象，再一次危害经济。因而及时的非常规货币政策的退出是十分必要的。在经济回归正常后，非常规货币政策将逐步退出，而常规货币政策将继续使用。

然而，也有学者认为“非常规”的货币政策未来可能被常态化使用，中央银行应进一步考虑量化宽松工具在常态情况下的使用。可见学术上，对于非常规政策是否应当完全退出存在争议，本文中仅针对实践中的经验，以日本、美国为例探讨非常规货币政策完全退出的策略。

二、非常规货币政策的退出原因

（一）非常规货币政策或引致国内通胀风险

宏观经济政策的基本目标包括：稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支。这四个基本目标之间是存在矛盾性的，并不能同时实现，在实践过程中，一段时期内，通常以其中一或两个目标作为侧重点。

在危机期间，中央银行往往以促进经济增长和降低失业率为侧重目标。降低利率、贴现率的传统货币政策以及改变央行资产负债表规模或结构的非常规货币政策的使用，使得市场被注入了大量流动性。在经济稳步复苏后，过剩的流动性会引致通货膨胀。当经济逐渐好转并步入正常轨道时，货币政策的首要目标通常会回归到稳定物价上。因而此时，传统货币政策的重新使用，以及非常规货币政策的适时退出是十分必要的。

（二）非常规货币政策或造成道德风险及资源配置扭曲

Adrian、Shin（2009）的研究发现低利率与银行风险行为之间显著相关，低利率会刺激金融机构选择风险更高的资产组合。不仅低利率的政策会诱发道德风险，央行通过非常规货币政策定向宽松，降低企业融资成本也会使得企业在经济逐渐好转，但非常规货币政策尚未退出的后期，选择风险更高的项目。同时，央行作为“最后贷款人”购买不良资产以降低企业风险的行为，强化了金融机构“大而不倒”的观念，损害社会效率。

随着央行在金融危机中的干预加深，会造成两个方面资源配置的扭曲：其一，央行有选择性救助企业，造成市场竞争机制的扭曲。其二，央行成为债券市场主要竞买者，数据显示，2012年年底，美联储持有的国债和抵押资产证券占GDP的16%。中央银行持有较大债券市场份额，会削弱债券市场价格发现功能，一定程度损害债券市场机制。

（三）非常规货币政策对国际经济的溢出效应

这里主要指发达国家的非常规货币政策会使得全球经济受到影响。以美国为例，美国有着世界第一大经济体的地位，而美元又是各国外汇储备的最主要货币。美国的量化宽松政策，导致美元贬值，汇率大幅波动，抑制了其他国家的出口，并且加之受金融危机影响，各国经济疲软，因而其他国家也不得不使用宽松货币政策作为应对。一方面降低他国货币独立操作程度。另一方面，大宗商品与美元作为国际投资标的物，美元贬值，国际资金从美元流向大宗商品，大宗商品价格上涨，引发全球性通货膨胀。其中，制造业比例大的国家，大宗商品的上涨使得进口原材料价格上升，成本上升向终端传导，通胀压力相比其他国家来说更为严重。当然，美国量化宽松对于某些国家也有好的影响，例如对于新兴市场国家，本币的升值以及本国较高的利率吸引外商投资的加入等等。

三、非常规货币政策的退出策略

（一）退出时机

• 时机选择的重要性

对于刚从危机中复苏的实体经济来说，退出时机过早，市场信心尚未完全恢复，极有可能对经济造成二次冲击，甚至使前期的政策变为徒劳。

以20世纪的日本为例（如图2）。

1990年前后，日本爆发资产泡沫危机，受到金融机构不良资产比重过大的影响，整个金融体系非常脆弱。加之1998年亚洲金融危机的冲击，日本GDP、通胀率进一步下跌。为缓解经济形势，日本央行1999年2月宣布采取“零利率政策”。

1999年3月后，日本经济缓慢复苏，特别是1999年四季度实际GDP增长强劲。然而1999年8月后通胀率再一次连续下跌。在2000年8月以前，日本通胀率持续为负。在通胀率尚未恢复正常的情况下，日本央行依然执意退出宽松。2000年8月11日，日本央行会议通过了加息决议，利率由0%升至0.25%。

然而，在日本央行退出宽松仅2个月后，衰退卷土重来，通胀率继续下跌，2000年二季度GDP缩减，2000年底股价大幅下跌。退出宽松6个月后，即2001年2月，日本央行宣布再次实施“零利率政策”。2001年3月，“量化宽松”政策首次于日本现世。并且，在2006年前，通货膨胀率均为负值。这再一次印证2000年8月的第一次“退出”实在过早，当时经济尚未恢复正常。

图 2：1996年1月至2001年12月日本GDP及通胀率

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

• 退出时机的参考指标

（1）通胀率

当经济体从危机中开始逐渐复苏时，通胀率通常呈现上升趋势。根据各国自身情况，当达到合理的通胀率水平，并且通胀率能够连续较稳定上升，且预期较好时，往往是经济体已恢复较正常水平的一个重要指标。

日本继2001年3月首次实行量化宽松后，在2003年10月，日本央行政策委员会提出了更为明确的退出量化宽松的条件：一，近期核心CPI（剔除食物与能源价格）为0%或高于0%，且已持续数月；二，未来预期的核心CPI不会再次跌至0%以下；三，上述两点是基本条件，央行可根据实际情况延长宽松时间。

图 3：2006年日本在核心CPI及CPI过0%后第二次退出量化宽松

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

（2） 失业率

   就业情况是一个国家是否从经济危机中走出的一个重要判断标准。失业率的下降与就业人数的稳定上升，证明经济在持续向好发展。（如图4）美国从2010年起，失业率开始持续下降，同时劳动力人数稳定上升。2014年，失业率降至6.1%。美国经济复苏显示出较强可持续性。

图 4：美国劳动力人数及失业率情况

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

（3）经济前导指标及实体经济发展状况

经济前导指标一方面能够对经济未来走势进行预测，另一方面有效反映了公众对未来经济的预期，对一国经济复苏的可持续性进行评估。（如图5）2009年下半年以来，美国CLI同比变化率恢复正值。同时，（如图6）制造业、工业生产同比增速也在09年末10年初恢复正值，建筑业恢复稍慢，但建筑物建设同比增速也在11年下半年恢复正值。

图 5：2003年至2015年 美国CLI同比变化率（%）

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

图 6：2013年至2015年 美国建筑物建设、工业生产、制造业产值同比增速（%）

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

（二）退出路径

1、退出路径的分类及阶段

随着美联储四轮量化宽松政策退出债券购买计划的路径，关于非常规货币政策的退出引起学者广泛讨论。有学者认为央行首先应暂停或减少“资产购买计划”，并通过正回购、出售国债等方式缩小央行资产负债表规模。其次，应逐步提高基准利率，回归传统货币政策框架。

   伯南克认为在复苏过程后期，也应继续保持大规模的资产负债表，以防止央行大幅修正资产负债表对经济造成的严重冲击。在保持的情况下，逐步正常化货币政策。之后视经济情况，逐步缩表。IMF总裁拉加德认为非常规货币政策对于长期利率的影响高于传统货币政策，实施非常规货币政策国家仍能获益，不应该立即退出，“正如引入时那样，政策退出也会将我们带入未知领域。”

   通常将非常规货币政策退出方式根据速度不同，分为一步到位（Exiting）和循序渐进（Tempering）两种。前者较为极端，可能在全球金融市场剧烈动荡、通胀风险大量集聚的压力下被迫实施。而后者，无论是理论研究还是央行实践都更偏向于采用。

   循序渐进式退出策略，通常可划分为三个阶段：

（1）部分非常规货币政策到期不再继续使用，停止新的资产购买计划，维持市场稳定；（2）逐步提高利率，结束零利率政策；（3）渐进式收缩资产负债表规模。

   本文中以日本和美国为例，具体分析其非常规货币政策退出的路径。

2、国际经验

日本：货币政策短期渐进调整

表 1：日本的非常规货币政策及退出方式

数据来源：其他文献，瀚德金融科技研究院

（如表1）2006年日本央行选择渐进式退出非常规货币政策，其操作方式是较为温和的。在减持资产，收回流动性的同时，从其他渠道适当放出流动性，以避免经济大幅波动，维持市场稳定性。这次退出效果较好，2008年第四季度CPI回升超过2%，2008年第三季度失业率下降至4%以下。

当然，相比较于美联储非常规货币政策的退出，日本所处情况的复杂程度更低，其原因在于，在2001年至2006年日本实行的量化宽松过程中，日本银行资产负债表规模并没有过度扩大（如图7），日本央行资产负债表真正大规模扩张实际起始于2007年。相比较于美联储三轮量化宽松后资产负债表规模扩大至以前的四倍而言，日本银行对于非常规货币政策退出的第三个阶段并不用大幅缩减资产负债表规模，而是更多只需调整结构，回归正常货币政策工具中来。

图 7：日本中央银行资产负债表规模（JPY Billion）

数据来源：慧博经济数据库，瀚德金融科技研究院

美国：资产负债表规模的长期渐进调整

表 2：美联储部分创新型融资工具开始、结束时间

数据来源：其他文献，瀚德金融科技研究院

在次贷危机发生两年后，2010年年末以前，美联储创新型流动融资机制陆续按照原先计划终止（如表2）。但此时，由于大额资产购买，美联储资产规模依然庞大。后期，美联储通过提高准备金付息利率、正回购、出售定期存款和出售持有的有价证券的常规货币政策操作，逐步缩表。

美联储退出非常规货币政策分为三个步骤：

第一、停止新增资产购买。2013年5月，伯南克在国会中提出将在2013年末减缓资产购买。美联储于2013年12月开始缩减资产购买金额，并于2014年10月结束资产购买计划。其他相关退出措施包括：出售定期存款、正回购等。

第二、渐进加息。（如图8）美联储于2015年首次启动加息，但由于国际市场多方因素干扰。直至2016年末，才开始持续加息进程。

图 8：美国银行间隔夜利率（%）

数据来源：中经网统计数据局，瀚德金融科技研究院

第三、缩表。2014年9月，美联储公布的《货币政策正常化的原则与计划》中提出，“美联储将以渐进、可预测的方式缩减资产负债表，主要通过停止或减少其公开市场操作账户（SOMA）持有的证券到期本金的再投资，不会主动抛售MBS；缩表将在美联储提高联邦基金利率之后，具体时机视经济及金融前景而定。”

图 9：美联储资产负债表规模（USD Million）

数据来源：慧博经济数据库，瀚德金融科技研究院

   2017年9月20日，美联储议息会议宣布，“从当年10月开始按计划缩减资产负债表规模，采取被动缩表的方式逐步减少到期再投资，计划2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持证券（MBS）的购买；缩表上限每三个月调整一次，至2018年10月，两项到期在投资上限预计提升至300亿美元。”

   美联储非常规货币政策退出进入第三阶段，但其资产负债表规模仍然庞大，非常规货币政策的完全退出仍将耗费一定时间，美元加息的预期似乎也尚未改变。

结语

   非常规货币政策的退出需要适时，这要求中央银行能够根据国家经济具体情况以及对未来预期的判断，在经济达到稳定后，逐步退出非常规货币政策，调整资产负债表结构，缩小资产负债表规模。但是，在调整的同时也应当注意灵活操作，适时的扩张以缓和市场流动性也是十分必要的。日本央行及美联储非常规货币政策退出的具体策略对其他国家均有借鉴作用。

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