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“新常态”下的中国将会是什么样的?
新经学
2015年04月24日

在过去两年,中国政府频繁使用“新常态”这词来形容当前中国经济形势。然而,什么是“新常态”,它对中国社会各个方面,如经济增长、经济结构以及政府政策都意味着什么呢?为了找到这些问题的答案,我们需要首先弄清楚“新常态”是什么,而要定义“新常态”,最好是回顾一下1978年中国改革开放中国经济腾飞之前的时期。许多东亚国家和地区确实也出现过相似的经济腾飞:1950-1980年的日本,1960-1990年间的韩国、台湾、新加坡以及香港。为了更方便的比较,我们选择1980年至2010年期间的中国经济与其它亚洲各国和地区经济腾飞的经历做对比,我们可以大概知道中国“新常态”会是什么样的。

经济增长势头

本文章比较的是近几十年来的中国与其他国家,分析包括了许多复杂的问题,例如汇率波动与购买力调整。因此,当我们比较这几个国家的经济增长时,我们会大量的使用关于这些国家的麦迪逊数据库(Maddison Database)的人均GDP数据,而不是使用这些国家官方公布的数据。根据经济历史学家和经济学家安古斯麦迪逊的理论,长期以来,麦迪逊数据库对许多国家在(根据官方数据调整)估算GDP人均总产值和人口,而对一些发达的西欧国家的估算有数百年之久。麦迪逊数据库的GDP数据以1990年版吉尔里-哈米斯元(Geary-Khamis dollar,缩写GK)为单位发布的。1990年版吉尔里-哈米斯元是指在1990年与美元有相同购买力的假设通货单位,即GDP数据会根据货币和购买力有所调整。

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经济增长与利益差距减少,存款准备金率(RRR)应有所下降。来源:CEIC

在调整购买力和汇率后,1980-2000年期间中国GDP增长年均约7%,这个数值与二战后许多经济腾飞的东亚国家和地区的数据相似,例如日本(1951-1908年,年均增长6.8%)、韩国(1961-1990年,年均增长6.8%)、台湾(1961-1990年,年均增长6.9%)、香港(1961-1990年,年均增长6.0%)以及新加坡(1961-1990年,年均增长6.3%)。然而,在这些东亚国家和地区经济腾飞的期间,他们的经济增长要比第二次工业革命中(普遍认为是从1860年以后至第一次世界大战前)经济得到迅速发展的强国(如美国,德国以及阿根廷)更好。因此,我们根据这些东亚国家和地区经济腾飞的经验来评价如今的中国将会发生什么。

很明显,在这些东亚国家和地区经济腾飞后的十年里,他们的经济增长速度(根据货币影响力以及购买力调整)都放缓了。相比之下,比起日本、香港和新加坡,韩国和台湾的经济增长速度下降的更加温和(年均超过5%)。在这五个经济体中,日本的经济下滑速度是最严重的。事实际,如果我们比较经济腾飞前的经济发展水平(用人均GDP数值来表示)进行比较,韩国与台湾与中国比较中国大陆三十年的发展轨迹相似,大约在1000美元的水平。借鉴台湾和韩国经济发展的经验来中国经济增长,预计中国在2011-2020年的人均GDP增长(根据货币影响力以及购买力调整)能维持在5%-5.5%,经济增长步伐降幅在之后的十年下降至3%-4%。

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来源:The Maddison-Project, 2013版

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来源:The Maddison-Project, 2013版

经济结构

除开经济增长势头,经济结架是另外一个需要考虑的领域。在过去的十年里,过度投资的问题是一个有关中国经济的争议性内容。尽管中国调整了投资率(2010年为GDP的1%),但与处于相同发展阶段的其他国家相比,这个比率仍然很高,即人均GDP大约在8000美元(1990国际GK美元),但是个人消费率却很低。然而,处于同一个发展阶段时的台湾(1987年)、法国(1962年)、韩国(1989年)、美国(1941年)、日本(1968年)以及英国(1957年),他们的投资率与个人消费率是相近的。就这一点而言,中国的经济结构绝对是异常的。这也有可能意味着一旦中国将投资率调整至一个更正常的水平时,经济放缓的速度可能会加快。

尽管如此,根据东亚这些国家和地区的发展经验来看,固定投资率在经济腾飞期间上升的如此之快是正常的,因为储蓄流通至生产性投资之中。这在日本、韩国以及台湾出现过。然而,在经济腾飞后,居民收入水平的增加,生产性投资机会将会很难找,消费水平升高,以及投资率下降。

不过,根据日本、韩国和台湾的经验来看,固定投资率在经济腾飞后并不会马上下降。相反,在下降之前,固定投资率在下一个十年里会保持在比较平稳的状态(但也不会再增加),之后事才会下降。事实上,在过去的几年中,中国大陆的固定投资率也没有上升过,但也没有下降。这就意味着,从现在一直到2020年是一个好的机会,中国大陆的固定投资率会与GDP增长保持一致,下降速度不会增大。

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政府管控货币-存款准备金率(RRR)与存贷比(LDR)。来源:CEIC

在经济腾飞之后的时期,另一个重要的现象就是政府管控的财政体制正在逐步地由更为化市场的监管结构所取代。在经济腾飞前,相关的经济体的财政体制与许多行政手段(例如窗口指导和贷款上限等)都是息息相关的。同样,在某些案例中(韩国是个非常好的例子),在相同的发展阶段,政府将会整合有限的财政资源,将其投资在战略性行业。为了达到这个目标,一系列的财政管控措施,例如限制本国居民的海外投资机会(因此,他们得将钱放在本国的金融系统里),给予战略贷款人优惠利率,以及在规模和方向上,用行政方式管控金融机构的贷款。可是,这些就是这几个经济体的固定投资率快速增长的主要原因。然而,在他们腾飞时期过后,大多数的管控措施都淘汰或者逐渐废除。

在过去的几年里,中国大陆的利率逐渐开放。但是,准备金要求的控制仍然很紧(存款准备金率19%),各家银行仍然受制于75%的存贷比上限。与其他各大经济体相比,这是属于非常紧缩的政策。

台湾和韩国的存款准备金率从1990年前的10%下降到目前的5%-6%,这个比例仍然比中国近20%的存款准备金率要低的多——这个比例接近20世纪70年代初的韩国的水平。相比之下,日本的存款准备金率在80年代早期就变得非常低了(约1%),这意味着存款准备金率并没有成为日本银行货币管理的一个重要工具。

台湾和韩国存款准备金率在1990年以后下降的另一个重要原因就是在亚洲金融危机后,除韩国外,外汇储备的增长减速。没有了在外汇储备的急速增长,各家的中央银行不得不面对冲销资金流入变得越来越容易带来的压力,因此,存款准备金率之类的行政手段减少了。2011年11月,Guonan Ma、Yan Xiandong和Liu Xi三人发布的国际清算银行第360号工作报告《中国不断改进的准备金要求》(China's evolving reserve requirement)中认为,中国人民银行依赖于存款准备金率收回国内流通资金的重要工具的一个主要原因就是这是一个比运用公开市场运作工作的成本更低的方式。预计在未来的几年里,中国的外汇储备增长将会持续下降,会为存款准备金率的下降铺路。

外汇储备的增长

除了需要冲销强大的资金流入,使用严格的行政干预手段(如存款准备金率)的另一个原因是利率受到人为的打压,因此,贷款需求总是比较旺盛。为了让贷款增长保持在一个持续性水平,行政手段将会用来抑制贷款的增长。当利率变得越来越正常的时候,所需的行政手段就会减少。比较利率是否受到压制的一个办法是比较名义GDP增长(借以了解一经济体的资本回报率)和贷款利率(即资本成本)。如果名义GDP大大超过贷款利率,那么贷款需求将会变得非常强劲,这时就需要类似于高存款准备金率的调控政策来控制贷款增长。

例如,如上提到,台湾的存款准备金率在1990年以后大幅度下降,而同样在这一段时期里,名义GDP的增长与贷款利率保持一致。在那之前的70年代和80年代,台湾的名义GDP增长要远远高处贷款利率。

我们无法找到韩国在20世纪80年代以前的贷款利率的数据,但是根据韩国央行(BOK)的贴现率,也许能让我们知道在60和70年代贷款利率的一些情况。韩国60年代的利率与名义GDP的增长是非常接近的,但在整个70年代,名义GDP的增长要远远超过利率的增长,这也许对于当时将存款准备金率设置的如持之高的合理理由。在80年代,GDP增长与利率的落差变小后,存款准备金率下降。

这样的情况对于中国来说也是很明显的。在过去的30多年里,中国的名义GDP增长远远超过了贷款利率。这也是为什么中国在这么长的时间里将存款准备金率设定的如此之高的原因之一。只有在90年代后期,当中国的名义GDP增长大致等同于贷款利率时,在1997年4季度与1999年的4季度之间,中国的存款准备金率从13%下降到6%。在2002下半年以后,当中国的名义GDP又一次增长,存款利率仍处于较低水平的时候,就意味着需要存款准备率这样的收紧工具来调节了。最值得注意的是,在2006年中至2008年中的两年里,存款准备金率从7.5%上升到17.5%。在全球金融危机后小幅度下降,但在2010年后存款准备金率又上升,在2011年达到21%。

2012年以后,中国的名义GDP增长明显下降。考虑到经济增长疲软以及通货紧缩的加深,2015年的名义GDP增长可能会下降的更多,如果没有重大的降息,那么名义GDP增长将会和目前的贷款利率相似。鉴于中国经济结构性放缓,这可能是一个结构性的趋势。因此,现在的存款准备金率不需要再设定的那么高了。在接下来的两年里,存款准备金率不存在重复1997年到1999年大跳水的理由了。诚然,尽管存款准备金率从19%下降到了9.5%,在所有的主要经济体中,这个数值仍然是很高的。

类似的是,当前在各家银行贷款存款比率(LDR)75%的上限也是非常严格的,限制了那些存款基础较弱但能更好服务于中小企业的贷款需求的小型银行的发展。根据下面的表格,对于从事中小型的国内业务的中小银行的贷款存款比率要比四大银行高很多,到达了75%贷款存款比率上限。如果这个限制能够取消,那么中小型银行的发展将会更快,有更多的中小型银行可以选择,一个适当银行间同业拆借市场或者批发融资市场将会得到发展,因为中小型银行需要更多的依靠拥有巨大资金盈余的四大银行提供批发资金。

关于作者:

Vincent Chan是驻香港的瑞信研究分析师。

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