近年来，中国经济增长模式的问题所在已众所周知。最近一次中国股市大跌让人们又一次开始关注这些问题。然而，在探讨中国经济的不平衡和诸多弱点时，人们也往往忽视了结构性改革中的积极因素，尤其是中国政府多次及时的纠正性干预及可调控的国家资产负债表（在必要时调整）。

但就此层面看，上半年度的股市泡沫应被视为例外。一方面，中国政府允许小型投资者（多数为市场新手）利用贷款进行保证金交易，这就加剧了泡沫变大；另一方面，6月底的市场调整政策也存在很多问题。 

鉴于过去中国处理泡沫的经验，上面提到的政策错误令人匪夷所思。2007年秋天，我在北京见证了上证综合指数飙升至尽6000（最近的峰值仅为约5000），而导致这种情况的原因之一就是小型投资者经验不足。

当时，我认为在政策层面上中国面临的最大问题在于往来账户结余迅速增长，它超过了国民生产总值的10%，而这将导致中外贸易摩擦。然而，中国领导人更加关心的是股市调整后的社会影响。虽然没有发生社会动乱，但在经济持续增长的状况下股价却长时间萎靡不振。

2008年，飙升的资产价格和过度的居民负债促使了全球金融危机。由负债导致的泡沫破裂通过居民资产负债直接冲击了实体经济，随之而来的影响还有消费数量的下降、失业率的提高及私人投资的减少。在金融领域，相比于处理由资产负债窘境引起的状况而言，处理这种动态的局面更加困难。

然而，中国政府似乎并没有从上述事件中汲取教训。在2007年的金融危机中，政府允许甚至鼓励小型投资者们通过保证金交易加大杠杆。所以，风险被进一步加剧。

6月初，股市的调整开始后，中国政府又放宽了涉及保证金交易的限制，并鼓励国有企业及资产经理人购买更多的股票，这无疑是雪上加霜。中国政府似乎更赞同扶植市场，而非定价调整。

可以肯定的是，中国股市的泡沫是最近才产生的。去年10月，当上证综合指数为2500时，许多分析人士认为股值被低估了。由于中国经济增长迅速，人们认为股价似乎应当上涨。直到3月，主要由于中小型股交易量十分有限，股价激增至5000，经济风险进一步加大。（事实上，很多人仍认为由于4月中旬股市市盈率为15，与10年平均值持平，因此股市复苏是可持续的。）

然而，之前的泡沫货真价实，并且还是高杠杆泡沫。尽管周期性的泡沫在所难免，但泡沫必然带来不良影响。由于高杠杆泡沫对实体经济的破坏及去杠杆化时间较长，引起的影响可能更严重。

当下发达国家长期的萎靡经济就是证据。相比其它发达国家，经济危机后的美国复苏状况较好，但即便是美国，2008年初以来，GDP增长仅为10%，同期中国经济增加66%。

当然，由于相比于房地产行业，中国居民持有的股票数量较少，目前的股市下滑并不会使中国经济脱轨。然而，在2007年，由于损失了积蓄，社会动荡并不是不可能发生。这其中媒体的作用也不容小视，社交媒体可以让人们轻易地传布信息、发泄情绪及鼓动抗议活动。

中国之前的经济危机及如今的经济衰退都表明降低市场风险刻不容缓。中国尤其应采取谨慎的管制措施，在资产交易中限制杠杆的使用。在这方面，中国已经有了一定的优势：相对较高水平的资产净值及较低的贷款价值比（中国居民房产交易就突出体现了这点）。

另外，一旦市场调整开始，政府当允许其自由发展，而非通过杠杆提高价格，否则只会延长调整时间。如果政府层面让市场自行调整，那么，拥有长远价值导向的机构投资行家将会加入，中国市场也会更加稳定。在过渡阶段，政府可以用公众资产负债购买充足的股票，防止市场调整过度。

随着中国市场的不断扩大（上海及深圳的资本总额已接近11万亿），其规模将越来越使政府层面难以对股价及市值进行管理。对于中国政府，唯一可行之法是一边进行法规及机构改革，一边让市场在资源配置中起主导型作用。

关于作者：诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞（Michael Spence）